논문 주요 내용: The Interaction of Value and Momentum Strategies, Clifford S. Asness, 1997

1997년 Clifford S. Asness가 발표한 "The Interaction of Value and Momentum Strategies"는 투자 전략에서 중요한 두 패러다임인 가치 전략과 모멘텀 전략 간의 관계를 심도 있게 분석한 획기적인 연구입니다.

연구 배경 및 목적

가치 전략과 모멘텀 전략은 모두 주식 수익률을 예측하는 데 효과적인 것으로 여러 연구에서 입증되었습니다. 가치 전략은 Fama와 French(1992)가 주식의 장부가치 대 시장가치 비율(BV/MV)을 기반으로 한 전략이 주식 수익률을 예측할 수 있음을 보여주었고, Lakonishok, Shleifer, Vishny(1994)는 현금흐름 대 가격 비율(C/P)을 기반으로 한 가치 전략이 수익률 예측에 효과적임을 증명했습니다1. 모멘텀 전략은 Jegadeesh와 Titman(1993)이 과거 6-12개월 동안의 수익률을 기반으로 승자를 매수하고 패자를 매도하는 전략이 초과 수익을 창출한다는 것을 보여주었습니다1.

Asness의 연구는 이 두 전략이 독립적인지 아니면 상호 관련되어 있는지를 조사하는 것을 목적으로 합니다2.

주요 발견

가치와 모멘텀의 상관관계

연구에 따르면, 가치와 모멘텀 측정치는 주식 간에 부정적인 상관관계를 보이지만, 각각은 평균 주식 수익률의 횡단면과 단변량적으로 양의 관계를 가지고 있습니다2. 이러한 특성은 두 전략이 서로 다른 메커니즘으로 작동하지만 모두 긍정적인 수익을 창출할 수 있음을 시사합니다.

조건부 성과

Asness는 다른 변수의 수준에 따라 가치나 모멘텀의 한계 효과가 달라지는지 조사했습니다2. 그 결과:

1. 가치 전략은 일반적으로 효과가 있지만, 모멘텀이 낮은 주식(패자 주식)에서 가장 강하고 모멘텀이 높은 주식(승자 주식)에서 가장 약합니다2.

2. 모멘텀 전략은 일반적으로 효과가 있지만, 가치가 낮은(비싼) 주식에서 특히 강합니다2.

이러한 결과는 서로 다른 모멘텀 수준을 가진 주식들 사이에서 가치 측정치의 비교 가능한 스프레드와, 서로 다른 가치 수준을 가진 주식들 사이에서 모멘텀 측정치의 비교 가능한 스프레드에도 불구하고 발견되었습니다2.

전략 결합의 효과

연구 결과는 가치와 모멘텀 전략 사이에 부정적인 상관관계가 존재함을 확인했습니다5. 이러한 부정적 상관관계는 두 전략을 결합하면 포트폴리오의 위험 조정 수익률을 향상시킬 수 있음을 시사합니다5. 가치 전략은 모멘텀이 일정할 때 가장 좋은 성과를 보이고, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다5.

연구의 확장과 영향

이 논문은 가치와 모멘텀 전략의 상호작용에 대한 초기 연구로, 이후 Asness와 다른 연구자들이 수행한 "Value and Momentum Everywhere"와 같은 확장된 연구의 기초가 되었습니다47. 이 후속 연구들은 다양한 시장과 자산 클래스에서 가치와 모멘텀 프리미엄의 일관성과 그들 간의 강한 공통 요인 구조를 발견했습니다9.

특히 주목할 만한 점은, 가치와 모멘텀이 자산 클래스 내에서뿐만 아니라 자산 클래스 간에도 부정적인 상관관계를 보인다는 것입니다7. 또한 유동성 위험이 가치에는 긍정적으로, 모멘텀에는 부정적으로 관련되어 있으며, 특히 1998년 유동성 위기 이후로 그 중요성이 증가했다는 점이 발견되었습니다4.

결론

Asness의 "The Interaction of Value and Momentum Strategies" 논문은 두 투자 전략의 상호작용을 분석하여 각 전략이 작동하는 조건과 두 전략을 결합했을 때의 잠재적 이점을 밝혀냈습니다. 이 연구는 가치와 모멘텀이 왜 효과가 있는지에 대한 설명은 반드시 그들 간의 상호작용도 설명해야 한다고 주장합니다2.

두 전략 간의 부정적 상관관계와 각각의 높은 기대 수익률은 두 전략의 간단한 동일 가중 결합이 각 전략 단독보다 훨씬 높은 샤프 비율을 생산하는 강력한 전략이 될 수 있음을 시사합니다10. 이는 포트폴리오 구성과 위험 관리 측면에서 중요한 시사점을 제공합니다.

Citations:

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5. https://research.cbs.dk/files/59765013/386085_Value_and_Momentum_Investing_e_final.pdf
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9. https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/jofi.12021
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